10 月 30 日，海爾智家發(fā)布了 2023 年三季報(bào)。財(cái)報(bào)顯示，海爾智家前三季度營收1986. 57 億元，同比增7.5%；歸母凈利潤131. 49 億元，同比增12.7%，利潤增速持續(xù)超營收增速。

　　作為一家登陸A股已達(dá) 30 年的家電龍頭，海爾智家實(shí)現(xiàn)了業(yè)績的持續(xù)增長，經(jīng)營質(zhì)量也在持續(xù)提升。而海爾智家的發(fā)展與中國家電行業(yè)的變化密切相關(guān)，在全球化、高端化、場景化等多個(gè)領(lǐng)域展現(xiàn)著中國企業(yè)的前沿動(dòng)態(tài)。

　　近日，海爾智家在上海舉辦“上市 30 周年·我與海爾智家共成長”活動(dòng)，邀請(qǐng)買方分析師、賣方分析師和中小投資者與企業(yè)代表參與交流。在本次活動(dòng)中，觀察海爾智家 10 年之久的賣方分析師管泉森分享了自己的看法。作為 2022 年新財(cái)富評(píng)選排名首先的家電行業(yè)分析師，國聯(lián)證券家電行業(yè)首席分析師管泉森自 2014 年研究家電行業(yè)開始，就持續(xù)關(guān)注海爾智家。

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　　據(jù)了解，管泉森經(jīng)歷了家電投資板塊的多輪市場冷熱交替，對(duì)于行業(yè)的市場競爭格局和投資變化趨勢有著長期觀察與深刻洞悉。他在分享自己投資經(jīng)歷的同時(shí)，從企業(yè)發(fā)展、行業(yè)預(yù)期、市場投資等多個(gè)角度闡釋了對(duì)海爾智家乃至中國家電行業(yè)前行路徑的理解與觀點(diǎn)。

　　“我們?cè)诩译娦袠I(yè)對(duì)公司的首先篇深度報(bào)告，題目就是《深度剖析海爾盈利能力及其提升路徑》，這是多年來我們通過海爾智家概覽家電業(yè)全貌的集中體現(xiàn)?！惫苋硎?，中國家電企業(yè)近年來的增長動(dòng)能在海爾智家身上得以充分展現(xiàn)——高端化、經(jīng)營效率提升與海外業(yè)務(wù)增長，這也是未來家電行業(yè)值得長期配置的關(guān)鍵所在。

　　把握行業(yè)演化邏輯

　　有“競爭戰(zhàn)略之父”之稱的邁克爾·波特曾在 1985 年提出“價(jià)值鏈”概念，他指出，每一個(gè)企業(yè)都是在設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、銷售、發(fā)送和輔助其產(chǎn)品的過程中進(jìn)行種種活動(dòng)的集合體，以上所有活動(dòng)都體現(xiàn)在一個(gè)價(jià)值鏈條中。而在資本端，價(jià)值鏈條是投資者觀察家電行業(yè)的重要維度，需要從生產(chǎn)到銷售的整個(gè)流程進(jìn)行綜合考量。

　　“當(dāng)前家電行業(yè)重要的發(fā)展趨勢是高端化、套系化、智能化，延長產(chǎn)品的價(jià)值鏈條，對(duì)其進(jìn)行提前布局的企業(yè)所取得的成績已能夠直接在其市場和財(cái)務(wù)端表現(xiàn)?！惫苋赋?，家電消費(fèi)需求可以簡單拆分為更新與新增，更新意味著高端化、智能化，而新增的趨勢則是套系化，消費(fèi)者對(duì)于高端產(chǎn)品和一站式購買的需求趨勢正愈加顯著。

　?。ü蓶|代表在三翼鳥上海體驗(yàn)中心 001 參觀）

　　作為離C端很近的制造業(yè)之一，長期觀察研究家電行業(yè)的管泉森很早就意識(shí)到智能化將給家電產(chǎn)業(yè)及其投資帶來的根本性變革。早在 2014 年，谷歌宣布以 32 億美元的高價(jià)收購智能家居公司Nest，家居產(chǎn)業(yè)智能化趨勢就已開始獲得廣泛關(guān)注。但彼時(shí)家電行業(yè)普遍對(duì)智能化這一發(fā)展趨勢的預(yù)期還不明朗，而智能領(lǐng)域的研發(fā)又需要耗費(fèi)大量時(shí)間與經(jīng)濟(jì)成本，因而大部分企業(yè)在相關(guān)領(lǐng)域的實(shí)際投入往往有限且謹(jǐn)慎。

　　但準(zhǔn)確把握市場動(dòng)向并敢于落實(shí)的企業(yè)最終都能獲得應(yīng)有的回報(bào)。管泉森回憶道，在 2019 至 2020 年空調(diào)等品類增長放緩的大背景下，海爾智家在業(yè)績上依然給出了超預(yù)期的表現(xiàn)，公司落地了一系列股權(quán)激勵(lì)，在股票層面實(shí)現(xiàn)了不錯(cuò)的超額收益。

　　究其原因，除了海外市場帶來的增量外，海爾智家業(yè)績?cè)鲩L的關(guān)鍵還在于提前布局智能化、高端化與經(jīng)營效率提升帶來的發(fā)展動(dòng)能，這與行業(yè)整體的發(fā)展趨勢相契合。

　　譬如 2020 年海爾智家推出的全球頭個(gè)智慧家庭場景品牌三翼鳥，打破了產(chǎn)業(yè)和行業(yè)界限，為用戶開啟一站式定制智慧家時(shí)代，帶動(dòng)成套智慧家電的銷量提升。

　　“對(duì)于投資者而言，往往無法從內(nèi)部了解企業(yè)的發(fā)展情況，最直接的觀察渠道還是公司財(cái)報(bào)，財(cái)報(bào)所展現(xiàn)的費(fèi)用率、利潤率、經(jīng)營效率、周轉(zhuǎn)率等等數(shù)據(jù)能否持續(xù)改善和提升，是從外部觀察企業(yè)戰(zhàn)略執(zhí)行成果的最有效方式?！惫苋€認(rèn)為企業(yè)的階段性決策是否正確，執(zhí)行是否到位，最終都會(huì)以財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)等更為直觀的形式呈現(xiàn)。

　　例如，家電領(lǐng)域企業(yè)的數(shù)字化、智能化戰(zhàn)略往往無法在投入初期就有肉眼可見的成效，尤其在面對(duì)錯(cuò)綜復(fù)雜的渠道和需求各異的消費(fèi)者時(shí)，數(shù)字化的成果不僅需要體現(xiàn)在產(chǎn)品端，也需要作為一套體系貫徹執(zhí)行到所有環(huán)節(jié)。

　　在這方面，海爾智家通過“目標(biāo)、組織、機(jī)制、流程”的四個(gè)重構(gòu)，實(shí)現(xiàn)研發(fā)、制造、供應(yīng)鏈、物流等全流程的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加速從企業(yè)數(shù)字化到數(shù)字化企業(yè)的轉(zhuǎn)型。這帶來的就是顯著的降費(fèi)提效，據(jù)海爾智家財(cái)報(bào)顯示， 2023 年前三季度其費(fèi)率再優(yōu)化0. 3 個(gè)百分點(diǎn)。拉長時(shí)間線來看，其費(fèi)率在持續(xù)優(yōu)化：2022Q1 優(yōu)化0. 7 個(gè)百分點(diǎn)，2022H1 優(yōu)化0. 9 個(gè)百分點(diǎn)， 2022 年前三季度優(yōu)化0. 8 個(gè)百分點(diǎn)， 2022 年優(yōu)化0. 5 個(gè)百分點(diǎn)，2023Q1 優(yōu)化0. 5 個(gè)百分點(diǎn)，2023H1 優(yōu)化0. 3 個(gè)百分點(diǎn)。

　　聚焦出海與品牌建設(shè)

　　回顧家電行業(yè)的發(fā)展歷程，轉(zhuǎn)型升級(jí)與策略調(diào)整是貫穿始終的主線。上世紀(jì)九十年代到二十一世紀(jì)初期，中國制造業(yè)迎來高速發(fā)展，但整體以粗放式發(fā)展為主，市場競爭愈加激烈。

　　彼時(shí)，出海已成為眾多企業(yè)開拓新市場空間的選擇，但在具體的路線選擇上卻存在分歧，是以貼牌代工“短平快”切入海外市場還是自主創(chuàng)新做品牌，是擺在中國企業(yè)面前的兩個(gè)選擇。

　　“從當(dāng)前的海外市場來看，當(dāng)時(shí)‘走遠(yuǎn)路’選擇自主創(chuàng)牌的企業(yè)，現(xiàn)在更握有主動(dòng)性?！惫苋硎?，中國的家電產(chǎn)品在技術(shù)上全球領(lǐng)先，但整體海外市場份額并不高，主要就在于缺少品牌力和渠道布局，而這離不開長期的積累，也考驗(yàn)著企業(yè)對(duì)海外市場的了解和運(yùn)營技巧。

　　以海爾智家為例，早期海爾智家在海外市場進(jìn)行“自主創(chuàng)牌”，并通過并購當(dāng)?shù)爻墒炱放频姆绞?，利用其在本地的渠道和品牌影響力，結(jié)合以自身的研發(fā)、制造、營銷的三位一體布局，進(jìn)而打開海外市場。

　　但考慮到跨國收購的難度與企業(yè)文化、產(chǎn)品調(diào)性等多方面的差異，實(shí)際上走通這條路徑的難度非常之大，如何在收購后將新品牌融入企業(yè)，既需要收購前期對(duì)收購目標(biāo)和所在市場足夠的分析與了解，更重要的是在收購?fù)瓿珊筮M(jìn)行合理管理與運(yùn)營，維持品牌在當(dāng)?shù)厥袌鑫妥陨硖厣耐瑫r(shí)，提升效率和對(duì)母公司的適配性。

　　并購GE Appliances時(shí)，當(dāng)時(shí)海爾智家就曾被問如何對(duì)待GE Appliances的問題。海爾智家的回答是：“我不是你們的領(lǐng)導(dǎo)，用戶是我們的共同領(lǐng)導(dǎo)?！辈①?fù)瓿珊螅栔羌覍?shí)際上并未改變GE Appliances原本的架構(gòu)和運(yùn)營模式，但是條件是其領(lǐng)導(dǎo)團(tuán)隊(duì)必須接受、運(yùn)用海爾模式。

　　而最終這些收購得到了市場認(rèn)可。在美國，GE Appliances已成長為當(dāng)?shù)仡^部家電公司；在歐洲，Candy在互聯(lián)家電領(lǐng)域位居行業(yè)前列；GFK數(shù)據(jù)顯示，今年一季度海爾及AQUA雙品牌銷量蟬聯(lián)日本新生活季TOP1；在澳洲，斐雪派克穩(wěn)居新西蘭白電市場頭部位置。

　　值得一提的是，早在管泉森入行之初，中國家電業(yè)曾一度來到投資周期的頂點(diǎn)， 2017 年公募配置比例8%，屬于超配狀態(tài)，遠(yuǎn)高于行業(yè)平均3.8%的水平，但受到地產(chǎn)下行周期等因素影響，此后該數(shù)據(jù)一路下滑至1.8%。

　　據(jù)他回憶， 2019 年后空調(diào)行業(yè)增速逐漸放緩，家電行業(yè)整體表現(xiàn)并不突出，但海爾智家在經(jīng)營業(yè)績上卻有著超預(yù)期的表現(xiàn)，在股價(jià)層面也帶來了不俗的超額收益，極大提升了市場的關(guān)注度。究其原因，還是此前海爾智家經(jīng)營改革效率提升，以及此前一系列并購布局的增長紅利釋放，價(jià)值邏輯得以兌現(xiàn)。

　　“尤其是 2020 年后，海爾智家的盈利短板不斷向上突破，每個(gè)季度的業(yè)績都比大家想象得還要更好一些，這是很讓人驚喜的?！闭勂疬@段家電行業(yè)投資歷程，管泉森依然記憶猶新。

　　踐行長期主義

　　改革開放以來，中國家電行業(yè)一直維持著高速發(fā)展，但市場競爭的激烈程度在多年發(fā)展中并未有所降低。有業(yè)內(nèi)人士曾戲稱，拿同樣的預(yù)算買同一類型的產(chǎn)品，隔三年能買到的就是入門款與高端款的區(qū)別。

　　在投資領(lǐng)域，產(chǎn)業(yè)發(fā)展的特性決定著對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的模式，但值得注意的是，雖然在諸多產(chǎn)品線中中國家電企業(yè)確實(shí)亦成為“內(nèi)卷”程度較高的市場，但本次活動(dòng)中參與交流的投資人仍對(duì)企業(yè)的長期前景保有相當(dāng)積極的態(tài)度。

　　“一方面，國內(nèi)成套家電還具有極大的成長空間；另一方面在海外市場，中國品牌的出海升級(jí)依然有希望帶來不小的增量?！绷硪晃还蓶|代表——興證全球基金研究部研究員薛怡然表示如果家電企業(yè)只在制造端角力，必然會(huì)導(dǎo)致愈加激烈的內(nèi)卷，但家電行業(yè)本身是一個(gè)“制造+零售品牌”相結(jié)合的產(chǎn)業(yè)，品牌力的提升以及智能化對(duì)生產(chǎn)到銷售的賦能左右，使得家電企業(yè)在未來依然具有值得期待的增長潛力。

　　另一方面，管泉森指出，家電行業(yè)的新增與更新需求中，更新需求源自產(chǎn)品的自然更替，本身與房地產(chǎn)邏輯無關(guān)，而新增需求中各類公共設(shè)施的需求也并不與房地產(chǎn)掛鉤，在中國市場基數(shù)足夠大的情況下，未來更新的需求占比會(huì)越來愈高，地產(chǎn)對(duì)行業(yè)的影響權(quán)重實(shí)際上在不斷降低。

　　從投資角度而言，雖然地產(chǎn)作為大環(huán)境因素勢必會(huì)影響到家電行業(yè)的估值和市場情緒，但考慮到經(jīng)濟(jì)恢復(fù)、消費(fèi)趨勢變化等更為宏觀的因素，還是需要更為關(guān)注企業(yè)的長期主義策略。

　　他進(jìn)一步以海爾智家為例指出，砸冰箱的故事可謂家喻戶曉，質(zhì)量為先的意識(shí)為海爾智家此后數(shù)年的高速發(fā)展打下了基礎(chǔ)，這是當(dāng)時(shí)長期主義帶給海爾智家的首先份回報(bào)；此后涉足海外市場初期，海爾智家堅(jiān)持創(chuàng)牌不做代工，這種長期的戰(zhàn)略定力也鑄造了海爾智家當(dāng)前的出海競爭優(yōu)勢。

　　麥肯錫曾在美國進(jìn)行的一場長期主義價(jià)值調(diào)研顯示，尊崇長期主義的公司不僅在收入與市值增長方面表現(xiàn)遠(yuǎn)高于追求短期業(yè)績的公司，在遭受金融打擊后也表現(xiàn)于更為強(qiáng)勁的經(jīng)營韌性與恢復(fù)速度。

　　“品牌的發(fā)展同樣也是長期積累的過程?！毖︹槐硎?，海爾智家于 2006 年創(chuàng)建旗下高端品牌卡薩帝時(shí)，同樣經(jīng)歷了一段不短的沉寂期，經(jīng)過長時(shí)間的積淀，其品牌影響力和產(chǎn)品才經(jīng)由渠道層級(jí)的傳導(dǎo)，在經(jīng)銷商和終端消費(fèi)市場迎來爆發(fā)性增長。目前，據(jù)中怡康比較新數(shù)據(jù)顯示，卡薩帝已連續(xù) 6 年穩(wěn)居高端市場首先。

　　在投資層面，長期主義也給股東帶來了豐厚的價(jià)值回報(bào)。以海爾智家 1993 年上市當(dāng)天的開盤價(jià) 12 元為坐標(biāo)， 2023 年 10 月24 日海爾智家比較新收盤價(jià)22. 08 元，復(fù)權(quán)后股價(jià)折合841. 73 元，累計(jì)漲幅達(dá)6914%；期間， 2021 年 2 月18 日，公司股價(jià)比較高達(dá)到35. 95 元，復(fù)權(quán)后折合1248. 1 元，漲幅達(dá)10301%之多。

　　此外，管泉森還指出，踐行ESG理念，持續(xù)創(chuàng)造社會(huì)價(jià)值，也是家電企業(yè)近年來立足長期主義的要點(diǎn)所在。在綠色發(fā)展上，海爾智家圍繞產(chǎn)品全生命周期減碳，譬如回收環(huán)節(jié)，打造了業(yè)內(nèi)頭個(gè)再循環(huán)互聯(lián)工廠。同時(shí)，海爾智家自身提供 10 萬+的工作崗位，還帶動(dòng)了相關(guān)產(chǎn)業(yè)超百萬個(gè)就業(yè)崗位。

　　面對(duì)愈加復(fù)雜的市場環(huán)境，應(yīng)怎樣堅(jiān)持長期主義指引下的經(jīng)營路線，又該如何在面對(duì)抉擇時(shí)始終從長遠(yuǎn)角度進(jìn)行思考與判斷，或許還需要中國家電行業(yè)的從業(yè)者與投資人們給出答案。

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